昨夜，10年期美債收益率上漲導(dǎo)致美股納斯達(dá)克大跌了超3%，截至收盤，美股三大指數(shù)集體收跌，科技股遭拋售，納指大跌3.02%，標(biāo)普500指數(shù)跌1.48%，道指跌0.46%。原油也崩了，美油重挫近8%，60美元大關(guān)破了。

 

中信證券表示，截至3月18日，10年期美債收益率上行突破1.7%的水平，年初至今已經(jīng)上行了約80bp，遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過了其他主要經(jīng)濟(jì)體國債利率的上行幅度。從全年的維度來看，10年期美債收益率可能保持逐漸上行的態(tài)勢，目標(biāo)點(diǎn)位或在2%附近。

 

那么，美股表現(xiàn)與美債收益率是否存在穩(wěn)定相關(guān)性？通脹預(yù)期上升如何理解？怎樣看待美股高估值泡沫？

 

上投摩根張軍：美股與美債相關(guān)性并不穩(wěn)定

 

美國10年期國債收益率向來是全球無風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)收益率的錨，類似船停泊時用的錨，是全球風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)定價(jià)的基礎(chǔ)。

 

理論上美國10年期國債收益率常被作為股票資產(chǎn)估值的無風(fēng)險(xiǎn)貼現(xiàn)率，美債利率上行意味著估值要向下降，這也是近期美債收益率上行引發(fā)股票市場恐慌的原因之一。但上投摩根投資董事張軍張軍在接受采訪時表示，美股和美債相關(guān)性在歷史上并不穩(wěn)定，并不能得出正相關(guān)或負(fù)相關(guān)的一致關(guān)系。

 

歷史數(shù)據(jù)顯示，過去幾十年間，當(dāng)美國10年期國債收益率上行，同期美國標(biāo)普500指數(shù)大多數(shù)時間上漲。這又如何解釋？10年期美國國債收益率是一個綜合指標(biāo)，反映了市場對美國經(jīng)濟(jì)基本面，未來通脹和風(fēng)險(xiǎn)偏好的預(yù)期。不同時期這三個因子的變動或高度相關(guān)或分化發(fā)展。當(dāng)美國國債收益率上漲的主要驅(qū)動因素是經(jīng)濟(jì)基本面改善預(yù)期時，股票市場一般也會同時出現(xiàn)上漲。因?yàn)樵诠善惫乐的Ｐ椭谐藝鴤找媛首鳛橘N現(xiàn)率外，還有盈利增速和企業(yè)盈利的變量因子。經(jīng)濟(jì)基本面向好對企業(yè)的盈利和盈利增速顯然是利好的，這就解釋了為什么過去幾次10年國債收益率上行期間，美股上漲，因?yàn)橛脑鲩L抵消了貼現(xiàn)率上升對估值的壓制。

 

這一輪國債收益率的上行起始于2020年3月8日，當(dāng)時10年期國債收益率收于0.5%歷史低點(diǎn)。近期美債收益率短期快速回升，基本面改善是主要的驅(qū)動力，同時也摻雜一些對未來通脹的預(yù)期。正如2021年3月5日美國新任財(cái)長耶倫在接受采訪時表示，最近長期利率上升主要是由于市場預(yù)期美國經(jīng)濟(jì)有一個強(qiáng)勁的復(fù)蘇，而不是反映市場預(yù)期通脹快速反彈。

 

如果我們拉長的時間回顧近40年來美國10年期國債收益率的長周期趨勢，它處在長期下落的一個大周期，與美國潛在GDP增速長期回落是相匹配的。在這個長期走低的大周期中，會出現(xiàn)一段時間短周期的收益率上升時期，比如2012年到2013年間，2017年到2018年間。

 

關(guān)于通脹預(yù)期，近期油價(jià)和大宗商品價(jià)格的上升引發(fā)通脹預(yù)期上升是可以理解的，但近期還看不到通脹跡象。根據(jù)美聯(lián)儲和美國國會預(yù)算辦公室的預(yù)測，到2024年才會應(yīng)對通脹進(jìn)行利率政策的調(diào)整。

 

美國股市過去幾年的上漲，主要體現(xiàn)在以科技股為代表的高成長板塊的上漲，那么今年的推動股市上漲的主力，可能會更多來源于價(jià)值股和通脹主題下的順周期板塊。

 

對A股影響有多大？

 

對A股來說，抱團(tuán)股又面臨考驗(yàn)了。

 

國泰君安黃燕銘老師此前分析過，美債利率上行，以及通脹預(yù)期的上升，導(dǎo)致股票市場的無風(fēng)險(xiǎn)利率上升，改變了之前人們堅(jiān)信資金利率將是長期下降的預(yù)期，這是導(dǎo)致這次行情下跌的主要因素之一；

 

另外，抱團(tuán)股的反復(fù)拉升，導(dǎo)致抱團(tuán)股的微觀結(jié)構(gòu)惡化，微觀結(jié)構(gòu)是指人心、籌碼和現(xiàn)金的分布，當(dāng)大量的籌碼被集中在最樂觀的人手上的時候，微觀交易結(jié)構(gòu)的惡化就會發(fā)生。由于抱團(tuán)股權(quán)重大，是導(dǎo)致這輪行情下跌的另一個主要因素。這輪行情是抱團(tuán)股的微觀結(jié)惡化，不是全面性的微觀結(jié)構(gòu)惡化，因此影響程度還是有限且可控。

 

總結(jié)一下，這輪行情的下跌不來自于人們對于基本面預(yù)期的下調(diào)，而是來自于金融市場資金利率預(yù)期的上行和抱團(tuán)股微觀交易結(jié)構(gòu)的惡化。

 

不過也有分析認(rèn)為，后續(xù)美債長端利率上行速度減緩，對A股情緒影響減弱。

 

在納斯達(dá)克暴跌3%的時候，A50昨夜只跌了0.6%左右。

 

上投摩根張軍則表示，歷史上美股隔夜?jié)q跌和次日A股的收益率沒有顯著的相關(guān)性，美股、A股中長期走勢由兩國基本面決定。但是不排除在短期內(nèi)由于避險(xiǎn)情緒和風(fēng)險(xiǎn)偏好，美股可能對A股產(chǎn)生一些影響。尤其是A股和港股在互聯(lián)互通后，關(guān)聯(lián)性加強(qiáng)，美股對港股的影響也會間接傳導(dǎo)到A股。此外匯率因素中美關(guān)系等宏觀地緣政治因素，也會影響資金在國內(nèi)和國際間的流動，進(jìn)而對股市產(chǎn)生一定影響。